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寶萬(wàn)之爭(zhēng)事件中，寶能的巨額資金來(lái)源一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)核查發(fā)現(xiàn)，寶能的杠桿率高達(dá)4.19倍。新華社于6月底、7月初連續(xù)三次發(fā)文評(píng)點(diǎn)寶萬(wàn)之爭(zhēng)，資金來(lái)源也是重中之重。近日，摩根大通發(fā)布報(bào)告《影子銀行+雙倍杠桿的風(fēng)險(xiǎn)：萬(wàn)科寶能案例》，更是將寶能資金來(lái)源與龐大的影子銀行體系聯(lián)系在一起，擔(dān)憂中國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　在蘇寧金融研究院高級(jí)研究員薛洪言看來(lái)，讓各方警惕的并非寶萬(wàn)之爭(zhēng)的事件本身，而是寶能以杠桿并購(gòu)“蛇吞象”的示范意義以及由此可能帶來(lái)的連鎖反應(yīng)。在影子銀行遭遇“資產(chǎn)荒”和并購(gòu)重組迎來(lái)黃金時(shí)代的雙重背景下，這種連鎖反應(yīng)很可能在中國(guó)市場(chǎng)掀起一輪杠桿并購(gòu)浪潮，最終將中國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶入一場(chǎng)新的危機(jī)，不得不防。

　　寶萬(wàn)之爭(zhēng)、杠桿并購(gòu)與影子銀行

　　寶能并購(gòu)萬(wàn)科伊始，市場(chǎng)就對(duì)這起“蛇吞象”式的交易充滿好奇，一個(gè)繞不過(guò)去的焦點(diǎn)是資金從哪里來(lái)。經(jīng)過(guò)各方的發(fā)掘，目前寶能系資金來(lái)源已經(jīng)比較清晰：前期收購(gòu)資金來(lái)源于前海人壽的保險(xiǎn)資金，金額達(dá)104.22億元；之后由券商資金接棒，寶能自有資金39億元，以1：2的杠桿撬動(dòng)券商資金78億元，合計(jì)金額117億元；最后銀行理財(cái)資金入場(chǎng)，組成約232億的資管計(jì)劃購(gòu)買萬(wàn)科股票。沒(méi)錯(cuò)，資金來(lái)源于保險(xiǎn)、證券和銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)。

　　自2012年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼放松了對(duì)保險(xiǎn)資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監(jiān)管限制，中國(guó)迎來(lái)了資管行業(yè)的大時(shí)代。對(duì)高息資產(chǎn)的追逐是資管行業(yè)的立足之本，而高息資產(chǎn)往往是高風(fēng)險(xiǎn)的代名詞，屬于監(jiān)管重點(diǎn)限制進(jìn)入的領(lǐng)域。為了追逐規(guī)模增長(zhǎng)，不同資管機(jī)構(gòu)之間廣泛開展交叉業(yè)務(wù)，逐步演變成為脫離正規(guī)監(jiān)管體系的影子銀行業(yè)務(wù)。

　　具體來(lái)說(shuō)，不同資管機(jī)構(gòu)面臨的監(jiān)管政策截然不同，受到嚴(yán)格監(jiān)管的機(jī)構(gòu)會(huì)選擇監(jiān)管寬松的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，變相突破監(jiān)管限制，達(dá)到監(jiān)管套利的目的，而這個(gè)過(guò)程大大增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染性。梳理來(lái)看，資管業(yè)務(wù)的影子銀行體系資金主要流向了投機(jī)領(lǐng)域、產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、融資平臺(tái)和中低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)杠桿投資等四大高息領(lǐng)域，這在客觀上推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率，降低了債務(wù)透明度，增大了金融體系風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，房地產(chǎn)和融資平臺(tái)于2015年左右被納入銀行和債券市場(chǎng)等低成本融資渠道，股災(zāi)使得股票配資熄火，產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域更是風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，資管行業(yè)開始面臨嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”。找到“低風(fēng)險(xiǎn)”的高息資產(chǎn)成為各大資管機(jī)構(gòu)的頭等要?jiǎng)?wù)。從萬(wàn)寶之爭(zhēng)事件看，顯然，他們找到了這么一類資產(chǎn)，即杠桿并購(gòu)融資。

　　隨著宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，并購(gòu)重組成為化解過(guò)剩產(chǎn)能、促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段。早在2013年3月，國(guó)務(wù)院就在《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》中明確提出“發(fā)揮資本市場(chǎng)作用。符合條件的企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、可轉(zhuǎn)換債券等方式融資。” 2014年5月，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》中再次明確鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。2015年8月，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等四部委發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》，提出“鼓勵(lì)上市公司兼并重組支付工具和融資方式創(chuàng)新。推出上市公司定向可轉(zhuǎn)債。鼓勵(lì)證券公司、資產(chǎn)管理公司、股權(quán)投資基金以及產(chǎn)業(yè)投資基金等參與上市公司兼并重組，并按規(guī)定向企業(yè)提供多種形式的融資支持，探索融資新模式。”

　　市場(chǎng)的廣闊空間和政策的鼓勵(lì)讓正為資產(chǎn)苦悶的資管機(jī)構(gòu)找到了 新大陸 ，于是乎，我們有幸看到了類似萬(wàn)寶之爭(zhēng)的“蛇吞象”案例。從寶能的資金來(lái)源看，產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)上基本做到了合法合規(guī)，卻又較好地鉆了分業(yè)監(jiān)管與資管業(yè)務(wù)混業(yè)經(jīng)營(yíng)之間的監(jiān)管漏洞，堪稱完美。

　　如果不是萬(wàn)科和王石的輿論影響力實(shí)在太大，在龐大的資金支撐下，這筆并購(gòu)交易本來(lái)是可以順利完成的。不出意外的話，這筆交易之后，市場(chǎng)上還會(huì)很快涌現(xiàn)出無(wú)數(shù)個(gè)類似的“蛇吞象”并購(gòu)案。可惜的是，最開始的并購(gòu)標(biāo)的是萬(wàn)科，很快引起各方的關(guān)注和廣泛爭(zhēng)議，從當(dāng)前市場(chǎng)透露的消息看，在各方斡旋下，寶能可能會(huì)放棄這筆交易。那么，如果交易順利進(jìn)行，中國(guó)的金融市場(chǎng)會(huì)怎么演進(jìn)呢？還好，我們有美國(guó)的例子。

　　謹(jǐn)防美國(guó)杠桿并購(gòu)潮在中國(guó)上演

　　上世紀(jì)80年代，美國(guó)出現(xiàn)了第四次并購(gòu)浪潮，這次并購(gòu)潮的最大特征是杠桿收購(gòu)。并購(gòu)方以目標(biāo)公司資產(chǎn)做擔(dān)保籌集資金來(lái)源，銀行資金以優(yōu)先級(jí)入局，占比約60%，中間層30%的資金通過(guò)發(fā)行次級(jí)債券獲取，并購(gòu)方自有資金為劣后級(jí)，占比僅為10%，高達(dá)1：9的杠桿率使得“蛇吞象”成為可能。

　　在杠桿的支撐下，一些最大型的公司成了收購(gòu)目標(biāo)，第四次并購(gòu)浪潮逐漸演變成為一場(chǎng)史無(wú)前例的超級(jí)并購(gòu)狂潮。在當(dāng)時(shí)，每個(gè)人都相信，只要風(fēng)云人物米爾肯愿意，隨時(shí)可以幫助一家企業(yè)將GE收入囊中。下圖是1981-1989年美國(guó)最大的10起并購(gòu)案，大家不妨感受下。